文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没(méi)有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠(dié)加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨(zuó)日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑(sù)人们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户(hù)群(qún)吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户(hù)和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名(míng)，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自(zì)由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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