摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(r食邑五百户是什么意思，半年食邑是什么意思óng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去(qù)向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多(duō)依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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