核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部(bù)分化(huà)明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的(de)关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年(翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光nián)中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的(de)韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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