来(lái)源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题(tí)二》），当时主要(yào)分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思)期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步(bù)降低(dī)实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的(de)信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工(gōng)程。

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