核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的(de)过度沉(chén)淀(diàn)，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季(jì)度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的(de)强劲复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务(wù)于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)住户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情前(qián)水平，表明泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一方(fāng)面(miàn)，可(kě)以说明居民消费潜力泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏仍有(yǒu)待进一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均(jūn)在(zài)前一(yī)年度末提(tí)前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则(zé)已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗(hào)了(le)部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更(gèng)加(jiā)注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月和3月实(shí)现连(lián)续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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