文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金面(min是什么化学元素，n是什么化学元素符号àn)的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束(shù)，资金不松(sōng)，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合(hé)理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓n是什么化学元素，n是什么化学元素符号，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅(fú)度较大。对于(yú)债(zhài)市而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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