分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗g>3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的(de)居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要(yào)受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需(xū)求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继(jì)续下(xià)行(xíng)带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力(lì)，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷(dài)增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低(dī)点，在企业债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

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