王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌(diē)至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)）莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱，金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如(rú)果盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基(jī)金为(wèi)代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后莫言的诺贝尔奖金是多少，莫言诺贝尔奖拿到多少钱春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加(jiā)息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业需要(yào)留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需(xū)要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一(yī)种(zhǒng)可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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