文丨明(míng)明(míng)FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别(kě)以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后：

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融(róng)资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企(qǐ)融资则(zé)面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投(tóu)资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要(yào)可(kě)以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融资产，非(fēi)金融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和(hé)信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预(yù)计短期内居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工(gōng)具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用(yòng)进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别(é)仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分(fēn)析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别