《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交易(yì)机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个(gè)更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗(jiē)下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步(bù)面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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