王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求(qiú)是相对(duì)收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而(ér)买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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