分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一(yī)步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可(kě)能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季(jì)末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份(fèn)有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的(de)结(jié)构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策将(jiāng)以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速(sù)10.6％，较2022年(nián)末(mò)的(de)11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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