核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前(qián二婚和剩女哪个干净，女性生理需求)置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连(lián)续(xù)回升(shēng)2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推(tuī)动(d二婚和剩女哪个干净，女性生理需求òng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度依赖于持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放的(de)前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于需求(qiú)端(duān)，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基(jī)本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取(qǔ)决于收入预期和(hé)负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需(xū)求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占(zhàn)新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度(dù)，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先(xiā二婚和剩女哪个干净，女性生理需求n)后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板，引导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持较高增速，居(jū)民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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