《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前(qián)可(kě)能(néng)是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可(kě)能(néng)的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据传递的(de)信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额(é)占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(三万日元等于多少人民币多少luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但(dàn)没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部门的风(fēng)险偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下三万日元等于多少人民币多少降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权益市场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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