平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān唐山大地震和汶川大地震哪个严重)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的(de)负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落(l唐山大地震和汶川大地震哪个严重uò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示(shì)，在美国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强或发(fā)生(shēng)新(xīn)的(de)供给冲(chōng)击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企业打响“价格(gé)战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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