核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ong>一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门(mén)向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购(gòu)房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而(m开头的姓氏都有哪些，m开头的姓氏中文名ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套(tào)融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。