平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行(网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊xíng)危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(né网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊ng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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