文丨明(míng)明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(b凝神静气的意思，凝神静气的意思解释iàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì凝神静气的意思，凝神静气的意思解释)结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间(jiān)流(liú)动性(xìng)带来了(le)一(yī)定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速较一(yī)季(jì)度将会有凝神静气的意思，凝神静气的意思解释所放缓，但4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降(jiàng)低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者(zhě)对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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