核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重(zhòng)占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上(shàng)牛(niú)市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现期(qī)间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台(tái)“称重机”，基(jī)本面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价(jià)值类指(zhǐ)数里中顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或(huò)更大，去(qù)伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和技术驱动下数顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉字经济仍是(shì)第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部(bù)分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所(suǒ)有行业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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