《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù2023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月)渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定(dìng)性(xìng)是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差9022023是佛历多少年，今年是佛历多少年多少月.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家的(de)预(yù)期。今(jīn)年出口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场(chǎng)上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民(mín)部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然(rán)气开(kāi)采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配(pèi)置团队(duì)观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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