文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况(kuàng)，就会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的(de)问题(tí)，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财(cái)富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息(xī)周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰