“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩(jì)，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本(běn)是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的(de)国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指标(biāo)称得上完(wán)全(quán)健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以(yǐ)要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也(yě)并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业(yè)中就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了(le)“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现(xiàn)，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发(fā)只(zhǐ)是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房(fáng)规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例(lì)如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大(dà)流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年(nián)内表现最好的(de)是(shì)志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合(hé)同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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