核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增(zēng)融资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务(wù)于消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐(nài)用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可(kě)能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资(zī)金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结(jié)余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居(jū)民预(yù)期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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