核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层(céng)面分(fēn)析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明(mí青金石价格一般多少，青金石价格一般多少一克ng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行(xíng)业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再来(lái)看(kàn)价(jià)值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的(de)成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同(tóng)风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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