《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持(chí)续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着(zhe)一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么(me)最高科技的(de)领域(yù)，它(tā)的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未(wèi)来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随(suí)着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确(què)。这个路径(jìng)，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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