《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更(g人+工念什么 人工念什么姓èng)喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)人+工念什么 人工念什么姓复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述(shù)一(yī)系列的重(zhòng)要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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