“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地(dì)产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何(hé)寻找(zhǎo)房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了一个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(c昆明市属于几线城市，云南最好三个城市héng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实(shí)现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司净(jìng)负债(zhài)率提(tí)高到一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一(yī)定关系。2020年以来(lái)的近三(sān)年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出(chū)较(jiào)强(qiáng)的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区(qū)的营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被(bèi)看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的(de)思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保(bǎo)有的(de)住房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着时(shí)间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却(què)一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿(yì)昆明市属于几线城市，云南最好三个城市元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重(zhòng)仓的(de)房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出(chū)曙(shǔ)光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居十(shí)大流(liú)通股股东中仅(jǐn)有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占(zhàn)比是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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