王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股(gǔ)息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期(qī)加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况(kuàng)：没(méi)有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平(píng)时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yín文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求g)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存(cún)在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没有什么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(j文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求īn)持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第(dì)一季度，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资(zī)者持股变化文章中副标题的格式怎么写，文章中副标题的格式要求数；单位(wèi)：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品(pǐn)的(de)推荐。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的(de)研究(jiū)报告。

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