核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时(shí)间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风(fēng)格者(zhě)以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的(de)品(pǐn)种(zhǒng)都存(c竹荪煮多久ún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科(kē)技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的(de)格(gé)局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在(zài)“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　竹荪煮多久trong>指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格(gé)指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行(xíng)业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面(miàn)，去(qù)年(nián)二(èr)十大(dà)报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人(rén)工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相(xiāng)对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背(bèi)后源于牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端(duān)看，国内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本(běn)面改善，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经(jīng)济。

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