王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨(zhǎng)元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地(dì)而起(qǐ)。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜(cāi)测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国(guó)高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去(qù)三年(nián)期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产品(pǐn)的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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