《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总希(xī)望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到(dào)当前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也恩情无以回报是什么意思，感恩之心无以回报是什么意思决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)农林(lín)牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出(chū)”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么(me)样(yàng)的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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