平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续(xù)小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融(róng)企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融资支持工具(jù)（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱(arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可arctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算(kě)能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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