分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符(fú)合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓(北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情况下，数(shù)据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托(tuō)贷款(kuǎn)等存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年的各月构成差异化的基(jī)北京北站属于哪个区 北京北站在地铁几号线？数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽(kuān)松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步(bù)恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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