《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了(le)战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的(de)板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对立(lì)；坚(jiān)持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调接下(xià)来(lái)一段(duàn)时(shí)间的政策需(xū)要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需(xū)要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪)、承载民(mín)族未来(lái)的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的(de)制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否(fǒu)实质性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】 观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪rong>

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。