核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值(zhí)，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现(xiàn)较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技术(shù)的双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位alt="【海通策略】分歧：价值还是(shì)成长？（吴信(xìn)坤(kūn)、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105602.png">

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮(lún)行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国(guó)央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势(shì)不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不(bù)够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件的(de)催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为(wèi)明(míng)显，未(wèi)来(lái)决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字(zì)安全(quán)和(hé)数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速(sù)将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理(lǐ)也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中特估(gū)”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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