王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银(yín)行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那么这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估(gū蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有什(shén)么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股(gǔ)银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银(yín)行(xíng)指数(shù)走了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股(g蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头ǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的(de)这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的(de)投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的(de)户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过去三年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高(gāo)股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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