文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资产过于集(jí)中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是(shì)他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机(jī)构失血(xuè)的同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重仓了(le)中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高(gāo)速公(gōng)路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的(de)水平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率金(jīn)融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度(dù)融合的(de)商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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