核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依(yī)然不足。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖(lài)于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融(róng)资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复(fù)。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实(shí)的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造(zào)业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位-4月(yuè)政府(fǔ)债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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