《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别rong>把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报(bào)定(dìng)价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一(yī)、市(shì)场的(de)表现：继续定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的(de)判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的(de)居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买(mǎi)入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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