《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的(de)一周，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定(dìng)价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源(yuán)和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市(shì)场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期(qī)次数最(zuì)多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了(le)很多的(de)应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng雍正在位多少年？寿命多少岁呢，雍正在位时多少岁)幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们(men)认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事(shì)业(yè)、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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