来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在(zài)高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说都是货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩(kuò)张了(le)1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一微信二维码收款限额是多少，个人收款码一天可以收多少笔个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信(xìn)用和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所(suǒ)以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经(jīng)济(jì)体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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