文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下(xià)半年(nián)经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季(jì)度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期(qī)内(nèi)居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策(cè)工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信(xìn)贷(dài)，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在(zài)在中央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预(yù)期。

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