摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外(wài)转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间g>一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对利多(duō)因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社(shè)融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出(chū)了预期(qī)。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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