分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗>

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披(pī)露苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进(jìn)口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及(jí)去年基数(shù)走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可(kě)能加(jiā)大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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