核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中表现较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策(cè)层面(miàn)高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是(shì)成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗>

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗成(chéng)长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他(tā)因素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字(zì)经济(jì)仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续性机(jī)会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的(de)重要(yào)支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本(běn)式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民(mín)财富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业(yè)涨幅(fú)在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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