文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产中占比学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居(jū)民对(duì)未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我国的(de)实体经济(jì)部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的(de)特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬(tái)升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将(jiāng)会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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