摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久g>4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关奶油奶酪可以放冷冻保存吗，奶油奶酪可以放冷冻保存吗多久注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增约(yuē)1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流(liú)动(dòng)性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发(fā)布前(qián)的(de)状态(tài)，对社融不及预(yù)期(qī)的利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。