摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存款活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关(guān)注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理民融资和企(qǐ)业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三(sān)是4月(yuè)在30大中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理ong>4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数(shù)据估计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。