摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前(qián)批额(é)度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是(shì)预留(liú)资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿(yì)元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多(duō)依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良