《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的(de)事(shì)实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧(r黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗èn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗于前期(qī)的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏(sū)动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心(xīn)的企业(yè)家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险到(dào)底有多大、美(měi)联储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化的(de)产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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